锦坤观点 - 跨境金融纠纷分析二：关于“场外金融衍生品的终止净额结算机制”ISDA国际惯例本土化（1）

从国际市场上看，国际协会或国际金融机构并不认为中国是认可净额结算的司法管辖区。在ISDA-International Swaps and Derivative Association国际掉期与衍生工具协会官方网站显示，中国的Netting Legislation属于under consideration（待观察），并不是Adopted（已采纳）。当中国立法尚未完善国内企业与国内银行更多的是采用ISDA协会提供的国际场外衍生品交易标准协议文本及其附属文本。

根据ISDA2002Master Agreement主协议，提前终止（ISDA2002主协议第6（a）条）即在交易履行过程中一方出现违约事件，那么守约方有权依据约定指定特定日期为协议下所有未完成交易的提前终止日。提前终止日被有效指定后，当事人根据主协议确定的终止净额结算方法计算该等被提前终止交易之公允市场价值，并连同先前相互之间存在的相关应付未付金额（若有）及其利息进行轧差（净额计算netting），以此得出交易一方应当向另一方支付的款项。

1，什么是金融衍生品？

以基础资产来划分，金融衍生品主要分为权益类、利率类、汇率类、大宗商品类、信用类；以交易形式来划分，金融衍生品又分为远期、期权、互换（又或称为“掉期”）双方约定在未来的某一时段内按照约定的价格、数量交换一系列标的物或现金流的合称、期货以及不同形式之间的再组合（比如互换期权）；以交易场所来划分，金融衍生品可分为场内交易（交易所交易）和场外交易（Over-the-Counter，又称柜台交易，实质交易双方通过私下直接议价以成为交易对手的交易方式）。

2，为什么ISDA2002主协议与中国大陆法律有冲突？

《民法典》第五百六十六条　合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以请求恢复原状或者采取其他补救措施，并有权请求赔偿损失。合同因违约解除的，解除权人可以请求违约方承担违约责任，但是当事人另有约定的除外。

ISDA2002主协议认为，当衍生品合约一方当事人因交易项下出现亏损或出现潜在亏损而拒绝履约时，守约方可以根据主协议提前终止所有未到期的交易，并依据终止金额结算方式要求违约方支付合同项下的未到期交易款项。

上海锦坤律师事务所跨境金融团队小结，我国民法典认为合同解除后，尚未到期、尚未履行的部分不再履行，已经履行的部分计算守约方的实际损失，多退少补予以结清，并增加些有限的违约金。但ISDA认为合同解除后，尚未到期、尚未履行的部分依旧需要支付相应款项。两者之间产生了冲突。主要是因为提前终止处理机制的核心理念在于提前终止的效果与合约项下交易全部履行完毕的效果是一样的。

3，什么叫“当事人根据主协议确定的终止净额结算方法计算该等被提前终止交易之公允市场价值”？

公允市场价值的计算包括替代交易法和市场报价法，前者是依据金融市场数据计算得出，后者是市场报价，也就是在市场上寻求多家交易商报价去掉最高、最低，寻找中间值等计算方式。司法实践中对被终止交易的公允市场价值的性质有多种观点，观点一赔偿损失，观点二属于违约金范畴，观点三可得利益（关键是可得利益是否受到可预见性规则的阻却），观点四合同项下未履行的付款义务。根据ISDA第6（e）条，支付该数额的目的是为了补偿交易的未能实现和预防风险安排的丧失。所以，观点三可得利益，符合民法典也符合ISDA2002主协议的原意。虽然在达成交易时无法确定合约的盈亏，但双方在合同中关于未来交易被提前终止时公允价值的计算方法的约定，使得双方对于交易被提前终止后可能承担的责任形成了预期，是双方能够预见可得利益的损失。

4，什么叫“轧差（净额计算netting）”？

“净额结算”主要是指交易双方将衍生品交易下互负的债权债务进行抵消后，以轧差净额作为各方之间最终的权利义务进行结算。“净额结算”一般可分为正常履约下的“支付净额结算”和“终止净额结算”两大类。能否轧差对金融机构风险敞口是不同的。举一个例子，国内银行与国内公司在一个主协议下进行两笔交易，突然国内公司倒闭了，通过主协议可以终止所有交易，每笔交易按照协议的约定计算损益。如果这家国内银行一笔交易赚20亿元，一笔交易赔18亿元，应该怎样申请破产债权？是申请20亿元破产债权同时支付国内公司18亿元（支付净额结算），还是轧差后申报2亿元的债权（终止净额结算）？如果不允许轧差，国内银行的风险敞口有38亿元，如果允许轧差，国内银行的风险敞口仅有2亿元，这样信用风险大幅度降低。

通过上文简述，我们看到我国现存的立法与国际惯例的冲突。但可喜的是，2021年4月《期货法》（草案）已发布，标志着中国将在总结30年期货交易经验中，制定“终止净额结算机制”的上位法。上海锦坤律师事务所跨境金融团队将通过本文从中国的立法、司法、执法各个方面介绍并分析场外金融衍生品合同中的“终止金额结算机制”。

一、立法层面

1、国内法律

2021年4月发布的《中华人民共和国期货法（草案）》还延伸至非交易所交易的衍生品（包括集中清算以及非集中清算的场外衍生品）的运作，并为终止净额结算和担保安排的可执行性提供保护。

第三十五条　依照本法规定备案的主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易做出的约定等，共同构成交易双方之间一个完整的单一协议，具有法律约束力。

第三十七条　按照本法第三十五条规定的协议方式从事其他衍生品交易的，发生约定的情形时，可以依照协议约定终止交易，并按净额对协议项下的全部交易盈亏进行结算。依照前款规定做出的净额结算行为不因交易任何一方依法进入破产程序而无效或者撤销。

第九十八条　期货结算机构作为中央对手方，是结算参与人共同对手方，进行净额结算，为期货交易提供集中履约保障。依照前款规定作出终止净额结算行为，不因结算参与人依法进入破产程序而无效或者撤销。

2、国内法规

（1）中国人民银行发布《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（NAFMII）文本有关事项的公告中国人民银行公告[2009]第4号二、《主协议》关于单一协议和终止净额等约定适用于金融衍生产品交易。

2008年美国第四大投资银行雷曼兄弟由于投资失利，宣布破产保护，引发了全球金融海啸。雷曼公司作为国际市场上重要的金融衍生品交易商，其破产时参与的金融衍生产品共计93万份。在终止净额结算机制的作用下，名义金额总计约4000亿美元的信用违约最终结算总额仅52亿美元，公司得以在破产前迅速完成大量交易对手的支付对价。如果没有终止净额结算机制，雷曼公司大量衍生品合同交易对手方都将参与公司的破产清算，正式由于在终止净额结算机制的保护下，国际主要金融衍生品交易商未受雷曼公司破产案件的直接冲击，避免了市场的支付危机和流动性冻结。为此，在2009年中国人民银行参照ISDA2002版master agreement主协议，编写了NAFMII，从而降低信用风险并减少金融体系中的系统风险。

（2）中国证券业协会、中国期货业协会、中国基金业协会关于发布《中国证券期货市场场外衍生品交易商品定义文件(2015年版)》（SAC）等文件的通知

8.1实物交付

　　指交易双方在交付日按照交易所或交易双方约定的规则和程序，以相关交易有效约定所载商品标的所有权转移的方式交付该商品标的的交付方式。

　　如果实物交付需要采用净额结算方式的，交易双方可在交易有效约定中对相关内容另行约定。

二、司法层面

上海金融法院审理的【案号：（2020）沪74民终533号】张家口联合石油化工有限公司与渣打银行（中国）有限公司金融衍生品种交易纠纷案中，张家口石化公司与渣打签署ISDA主协议，张家口石化提前终止协议，守约方渣打银行提起索赔，最终法院支持渣打银行的诉讼请求。本案对于终止净额结算机制作出了明确而肯定的正面法律回应。针对司法层面的具体案情，尽情期待在《锦坤观点 | 跨境金融纠纷分析二：关于“场外金融衍生品的终止净额结算机制”ISDA国际惯例本土化（2）》中展开详述。

中国远洋控股股份有限公司2008年被爆出40亿元损失的运费远期合约（FFA），是以波罗的海干散货运价指数（BDI）为标的，类似我国股指期货合约。尽管中国远洋损失惨重，但这种损失是源于BDI指数在金融海啸爆发后的非理性下跌，属于合约下的正常市场风险，对合约的公平性无人质疑。

三、行政执法层面

 1、允许境外机构选择签署ISDA衍生品主协议

2020年2月14日 一行两会一局+上海市政府发文《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》中15.研究提升上海国际金融中心与国际金融市场法律制度对接效率，允许境外机构自主选择签署中国银行间市场交易商协会（NAFMII）、中国证券期货市场（SAC）或国际掉期与衍生工具协会（ISDA）衍生品主协议。

2、人民币债券冲抵场外衍生品交易保证金及担保品处置

2020年9月15日，中央国债登记结算有限责任公司（CCDC）与国际掉期与衍生工具协会（SIDA）合作撰写的联合白皮书《使用人民币债券冲抵场外衍生品交易保证金》在2020中债担保品国际论坛上正式发布，中央结算公司从金融基础设施的角度出台非集中清算场外衍生品交易的强制保证金规则，使得人民币债券也成为场外衍生品（OTC derivative）的初始保证金。

并且，2019年6月16日，中央国债登记结算有限责任公司关于发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》的通知（中债字[2019]97号）支持违约后采用拍卖、变卖等方式快速处置担保品，填补了债券市场在违约处置领域的关键空白，为国际惯例在中国大陆的贯彻和运行打通任督二脉。

3、相关登记

只有取得中国证监会颁发的《境外期货业务许可证》国有企业，才可以在海外进行金融衍生品交易。根据《国家外汇管理局关于国有企业境外期货套期保值业务外汇管理有关问题的通知》（汇发[2013]25号）国有企业取得许可证后办理境外期货业务外汇登记及境外风险敞口登记；开立境外期货业务项下境内专用外汇账户及保证金账户。

结语：

由于金融衍生品具有高杠杆的特征，很容易产生不确定的风险敞口，因此，中国监管部门严格限定境外金融衍生品交易目的是套期保值，不允许投机博利。所以，金融机构对自身产品进行风险等级分类，根据客户的风险承受能力的评定结果，推荐相匹配的金融产品，又称为“投资者适当性管理”。上海锦坤律师事务所跨境金融团队通过本文从中国的立法、司法、执法各个方面介绍并分析场外金融衍生品合同中的“终止净额结算机制”。

与外资金融机构所涉纠纷、跨境投融资、跨境担保、跨境支付结算、跨境金融服务密切相关的金融商事纠纷将不断出现，金融创新产品结构和交易模式将更趋复杂化和专业化，涉及域外法律适用、复杂金融产品解析以及与国际金融交易规则衔接等问题将越来越多，金融纠纷处理的国际化特征将日益显现。上海锦坤律师事务所徐宝同律师率领的跨境金融团队由中国、美国办公室的多为合伙人和律师组成，长期专注于跨境金融、跨境支付及跨境外汇监管领域，为外商投资“引进来”和中国企业“走出去”提供优质法律保障和精准法律服务。此外，团队还专注跨境商事争议解决及跨境知识产权法律服务。